Т-Банк оставил в рынке выпуск «вечных» субординированных облигаций. Как кейс влияет на рынок подобных облигаций? Ревизия инвестиционных идей в perpetuals Газпрома и ВТБ.
Т-Банк (Бывший Тинькофф) не стал исполнять опцион «call» на досрочное погашение «вечного» выпуска долларовых замещающих облигаций TCS perp1. На следующий год ставка купона была установлена на уровне 11,152%. Следующий колл-опцион – 15 сентября 2025 года.
По-видимому, держатели облигаций готовились к подобному исходу. TCS perp1 торговался около номинала вплоть до середины августа, а потом начал резко снижаться. За месяц цена выпуска опустилась с 100% до 92% от номинала.
По цене 92% доходность к следующему колл-опциону 15.09.2025 составляет 21,8% годовых, что отражает опасения, что и в следующий колл-опцион эмитент не будет досрочно погашать.
Рассчитываемая биржей доходность не соответствует реальному положению вещей. Инвесторы, покупающий «вечные» облигации Т-Банка (также как и других эмитентов) получают не фиксированные 20% годовых на годовом отрезке, а текущую доходность ~12% годовых (11,152%/92%). Для вечной облигации не существует фиксированной доходности к погашению, так как погашение может не наступить. Для каждого конкретного инвестора будет своя доходность, часть которой формируют купонные выплаты, другую часть – разница между ценой продажи и покупки.
Несмотря на то, что правилом хорошего тона считается досрочное погашение в дату первого колл-опциона и на глобальном рынке случаи непогашения крайне редки, даже когда эмитентам приходится рефинансироваться по более высокой ставке, в России практически полностью закрывшийся рынок первичных размещений субординированных облигаций вынуждает эмитентов оставлять подобные выпуски в обращении.
Как оценить «вечные» облигации в новых условиях?
С учетом роста доходностей по внутренним валютным облигациям до 10% и неиспользования «колл-опционов» на досрочное погашение, «справедливый» уровень текущей доходности по «вечным» валютным субордам эмитентов с максимальным рейтингом надежности, на наш взгляд, = 12% годовых.
По выпускам, где после первого колл-опциона будет повышение купонной ставки, оценка «справедливой» цены разбивается на два этапа:
- определяется справедливая цена (1), соответствующая 12% текущей доходности после колл-опциона
- справедливая цена на сегодня (0) рассчитывается из текущей ставки купона и 12% доходности к справедливой цене (1).
Какие «вечные» выпуски привлекательны на данный момент?
«Вечные» выпуски ВТБ остаются в топе по привлекательности. Например, покупка выпуска ВТБ ЗО-Т1 обеспечивает текущую долларовую доходность 15,8% (купон 9,5% / цена покупки 60% от номинала).
Внутренние выпуски ВТБСУБТ1-1, ВТБСУБТ1-2, ВТБСУБТ1-9 также интересны. Например, в выпуске ВТБСУБТ1-1 ставка купона 5% при покупке по цене 40% от номинала обеспечивает текущую долларовую доходность = 12,5% годовых. Если ВТБ не воспользуется правом на досрочный выкуп в дату колл-опциона 03.08.2026, ставка купона (с учетом текущей конъюнктуры рынка US Treasuries) вырастет до 7,8%, а текущая доходность – до 19,5% годовых. В наших облигационных фондах мы сохраняем позицию в «вечных» облигациях ВТБ.
Какие выпуски утратили привлекательность?
«Вечные» замещенные выпуски Газпрома упали недостаточно сильно, для того, чтобы обеспечить текущую доходность, соответствующую новому состоянию рынка.
Например, евровый выпуск ГазКЗ-Б26Е, бывший ранее среди наших топ-идей, при ставке купона 3,9% годовых и цене 60% от номинала обеспечивает текущую доходность 6,5% годовых. После колл-опциона (с учетом текущей конъюнктуры европейского долгового рынка) с 26.01.2026 ставка купона поднимется до 6,4% годовых, что доведет текущую доходность до 10,7%. Это не обеспечивает достаточную премию к обычным замещенным выпускам Газпрома, кроме того, не учитывается дисконт, компенсирующий инвесторам владение до даты колл-опциона низкой купонной ставки 3,9%.
В наших облигационных фондах мы сокращали в последнее время позицию в «вечных» облигациях Газпрома.
https://www.finam.ru/
