Мнения рынка накануне заседания по ставке 13 сентября сильно разделились: Накануне заседания по ставке 13 сентября ожидания выглядят крайне противоречивыми. Примерно две трети аналитиков настроены на сохранение ставки на текущем уровне 18%, тем не менее рынок ОФЗ закладывает повышение ставки до 19-20%. Лучшим подтверждением различия во мнениях в отношении решения ЦБ РФ могут служить комментарии по этой тематике с Восточного экономического форума – если по мнению финансового директора Сбера возможно повышение ставки до 19-20%, то глава ВТБ Андрей Костин «склонен думать, что ставка сохранится неизменной». Дискуссионность решения связана с разнонаправленными сигналами от выходившей за последний месяц статистики.
Инфляционные ожидания населения выросли до 12,9%, но только в подгруппе со сбережениями: Главной негативной новостью последнего месяца стали данные, показавшие продолжающийся рост инфляционных ожиданий, которым ЦБ РФ обещал уделить повышенное внимание. Опросы продемонстрировали рост инфляционных ожиданий населения с 12,4% в июле до 12,9% в августе: это увеличение было обусловлено группой домохозяйств со сбережениями, инфляционные ожидания которых после стабильных 10,0-10,3% в 2К24 взлетели до 11,5% в августе. Эти данные показывают, что важным фактором при принятии решения по ставке сейчас в первую очередь будет вопрос о расходовании сбережений для поддержки потребления – но с учетом того, что снижение сбережений в летние месяцы является сезонным, а динамика потребления не показывает повышательного тренда, пока крайне трудно утверждать, что норма сбережений уже снижается из-за роста инфляционных рисков. Что касается корпоративного сегмента, инфляционные ожидания в нем с июня остаются на повышенном уровне выше 21%.
Рост ВВП в июле ускорился до 3,4% г/г, но не выглядит проинфляционным: Другим ключевым вопросом для ЦБ РФ является скорость охлаждения экономической активности – в этом аспекте ускорение роста ВВП в июле до 3,4% г/г с 3,0% г/г в июне выглядит как плохая новость. Однако более детальный анализ позволяет посмотреть на эти цифры более позитивно. Во-первых, за более быстрыми темпами роста экономики стояло ускорение роста выпуска в сельском хозяйстве с 0,7% г/г в 2К24 до 5,2% г/г в июле. Это снижает напряжение по поводу слабого урожая и, соответственно, по поводу продовольственной инфляции. Во-вторых, ускорение роста ВВП было обусловлено всплеском роста в оптовой торговле до 6,0% г/г в июле с 1,8% г/г в июне, что может отражать некоторое улучшение ситуации с внешними платежами и снижает напряжение по поводу замедленных поставок комплектующих. Таким образом, оба фактора ускоренного роста ВВП являются дезинфляционными.
Дефляция за неделю 27 августа-2 сентября выглядит сильным аргументом в пользу паузы: На фоне неоднозначных интерпретаций данных по инфляционным ожиданиям и по росту экономики ключевой проясняющей вводной последней недели стала статистика о дефляции за неделю 27 августа-2 сентября. На фоне того, что в августе темп роста цен превысил ожидания, и по итогам августа инфляция, видимо, останется на уровне 9,0% г/г, в начале сентября темп роста цен в годовом выражении начал снижаться. Такая динамика дает основание полагать, что к концу текущего года инфляция может остаться вблизи 7,0% г/г.
Новые вводные по проекту бюджета заставили нас ужесточить ожидания по ДКП на 2025 год: Если говорить о факторах движения ставки на более длительную перспективу, следует сказать, что за последние недели выросла обеспокоенность бюджетными рисками применительно к этому горизонту. В «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2025 год и период 2026 и 2027 годов», опубликованных ЦБ РФ, указано, что по предварительной информации в 2025 году бюджетные расходы вырастут как в номинальном выражении, так и в процентах к ВВП. Исходя из этого, мы пересчитали оценки бюджета на 2025 год: если мы первоначально полагали, что бюджетные расходы в 2025 году в номинале сохранятся на уровне 2024 года, теперь мы ждем их роста на 7-10% г/г. Это означает, что размер бюджетного импульса в 2025 году составит порядка 0,5-1,0 трлн руб., и по этой причине мы теперь ждем сохранения ставки на 18% на протяжении основной части 2025 года.
ЦБ РФ будет активнее задействовать макропруденциальные механизмы: Растущую роль для обеспечения охлаждения экономики в условиях продолжающегося бюджетного стимулирования будут, по всей видимости, играть меры макропруденциального регулирования. За последние недели ЦБ РФ анонсировал введение дополнительных макропруденциальных мер в розничном сегменте и, самое главное, сообщил об установлении антициклической надбавки на уровне 0,25% на капитал банков с середины 2025 г., что станет инструментом торможения кредитного роста и в корпоративном сегменте.
Мы ожидаем, что ключевая ставка сохранится на уровне 18% на заседании 13 сентября: Таким образом, хотя опубликованные за последние недели макропоказатели действительно формировали неоднозначные сигналы по поводу решения по ставке, дефляция, проявившаяся в самом конце августа, является ключевым аргументом, говорящим в пользу сценария паузы 13 сентября. Что касается дальнейшей траектории ставки, то нам представляется, что растущие риски бюджетных трат потребуют сохранения ставки на 18% в течение длительного времени, но потенциал повышения ставки выше текущего уровня будет ограничен настроем ЦБ РФ использовать меры макропруденциальной политики для торможения кредитного роста. Таким образом, мы оцениваем риски дополнительного роста ставки выше 18% как незначительные, но ждем сохранения ключевой ставки на текущем уровне на протяжении основной части 2025 года.
https://www.finam.ru/
