С майского пика (3521 пунктов) индекс Мосбиржи к концу вторника терял ~28%, но с тех пор потери сократились до -25%. Среди наиболее частых объяснений такого падения – риски повышения ставки до 20%, продажи нерезидентов, внешние угрозы и внутренние геоэкономические риски, кто-то смотрит на это и как на затянувшуюся коррекцию. Попробуем оценить, какую долю падения можно отнести на макрофакторы и прочие причины, поддающиеся количественной оценке.
Как будем считать?
Из-за отсутствия сводных данных по индексу (мультипликаторы, прибыль на акцию, дивиденды и т.д.) берём оценки по отдельным акциям и агрегируем по их весам в индексе. Начинаем с мультипликатора P/E (отношение цены к прибыли) с учетом прибыли за последние (trailing P/E) или следующие 12-мес. (forward P/E). Обратная к нему величина (единица разделить на величину P/E) – это норма доходности по акциям, которую можно разложить на безрисковую ставку и риск-премию. В качестве безрисковой ставки берём доходность ОФЗ по индексу RGBI или 5-летнюю бескупонную доходность, которые по срочности/дюрации соответствуют исходным значениям P/E (он показывает срок окупаемости инвестиций в акции). В мае индекс имел trailing P/E ~5.0-5.2х vs текущих ~3.5-3.7х и forward P/E ~5.0х vs текущих ~4х.
Налоги, ставка, риск-премия
Начнем с простого, с налогов – майские новости о повышении налога на прибыль с 2025 с 20% до 25% снизили оценку компаний приблизительно на 6% (при прочих равных).
Далее рынок стал адаптироваться к жесткой политике ЦБ:
· Со второй декады мая доходности ОФЗ выросли на 200-220 б.п. (с 14.50-14.80% до 16.70-16.90%) — каждые 100 б.п. (при прочих равных) снижают оценку рынка акций на ~5%, т.е. его подстройка к 18% ставке ЦБ могла стоить -10-11% в оценке.
· С конца прошлой недели (публикация ЦБ стратегии ОНДКП 2025-27) вероятность сохранения 18% ставки в сентябре возросла, но вероятность повышения до 19-20% сохраняется. В рынке ОФЗ этого сценария, на наш взгляд, нет, но его реализация повысит ставки 5-летних ОФЗ на 50-100 б.п., что даст еще -3-5% к оценке.
· С мая общий уровень неопределенности в экономике вырос из-за жесткой политики ЦБ и геополитических рисков. В своём майском комментарии по рынку акций мы отмечали пониженный уровень риск-премии по акциям РФ: 4.5-5% vs 5.6% в среднем с 2015 по trailing P/E и ~5.5% по forward P/E vs средней 6.8%. Сейчас риск-премия выросла до ~10-11.5% и ~8% соответственно по сравнению с максимумами за этот период в 12.3% и 10.7% соответственно.
Итого, повышение налогов и жесткость политики ЦБ могут объяснять снижение рынка на 16-17%, еще 3-5% можно отнести на риски 20% ставки ЦБ, остальное – рост риск-премии с пониженных уровней мая (может отражать разные факторы).
Экономика, инфляция и прибыли/дивиденды
Помимо вышеназванных причин, оценка рынка должна учитывать динамику прибыли и ожидаемые дивиденды. Ожидаемая доходность по индексу сейчас ~6-8%, что должно смягчать масштабы снижения. Но вдруг рынок недооценивает риск сокращения прибылей компаний, что также скажется и на возможности платить дивиденды?
Накопленная за 12-мес. сальдированная прибыль с апреля уверенно снижается, а прибыль за последние 3-мес. на 18% ниже уровня 2023. Падение во многом из-за нефтегаза и банков, но в остальной экономике прибыли нормализуются после рекордных отметок 2023-1П24 и по итогам года могут быть на 10-20% ниже уровней 2023. Правда, в последние годы рынок акций отставал от прибылей, хотя исторически на длинных отрезках (от 3-5 лет) его полная доходность была сопоставима с их изменением.
Номинальный объем ВВП в сценариях ЦБ (из ОНДКП 2025-27) будет расти на 8-11% в 2025 и 7-13% в 2026. Доля прибылей в ВВП выросла с 42% в 2015-2019 до 47% в 2020-21 и 52% в 2022-1К24. Даже если предположить её постепенную нормализацию до 48-45%/ВВП в течение двух лет (жесткость рынка труда, рост издержек/санкции и т.д.), то прибыли в экономике будут стагнировать или медленно расти.
Прибыли компаний в индексе не равны сальдированным прибылям или валовой прибыли в ВВП, но их изменения обычно сонаправлены. Падение прибыли возможно лишь в сценарии рецессии или стагфляции, когда выпуск падает, издержки и зарплаты растут быстрее отпускных цен, и/или внешний фон резко ухудшается. Но об этом сценарии на рынке никто всерьёз не говорит, в т.ч. потому, что рост налогов профинансирует новые расходы, которые вернутся в экономику. Сохранятся высокими и «военные» расходы.
Что мы думаем?
Рост налогов в 2025 и жесткая политика ЦБ допускают снижение рынка акций с майских пиков на 19-22%, остальное падение из -25-26% отражает повышение риск-премии, которая уже выше средних за 2015-21. Её дальнейший рост до максимальных с 2015 уровней допускает коррекцию рынка еще на 7-10%. Такая или более слабая динамика возможна и при ожиданиях значимого падения прибылей компаний в 2025-26 в сценарии рецессии или стагфляции. Рынок про это не думает, в базовом сценарии мы этого также не ждём, а в 2025 ЦБ может начать снижение ставки (ждём минимум -150-200 б.п. по 5-летним ОФЗ). Это допускает рост индекса Мосбиржи на 8-10% на горизонте 6-9 мес. при неизменной риск-премии и рост на 15-25% при снижении риск-премии до среднего уровня. Также стоит помнить про 6-8% ожидаемой дивдоходности на горизонте года. Высокая доля физлиц на рынке увеличивает роль поведенческих факторов, способных увеличивать отклонения от справедливой оценки на коротких отрезках, но среднесрочно они должны сходится.
https://www.finam.ru/
