На заседании 7 июня Банк России вновь сохранил ключевую ставку на уровне 16%, ужесточив риторику и сигнал. Решение совпало с нашими ожиданиями, в то же время на рынке впервые за длительный срок прогнозы существенно разделились между сохранением ставки без изменения и ее повышением до 17%. Жесткий, направленный сигнал «ЦБ допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании» существенно увеличивает вероятность ее повышения на заседании 26 июля (когда будет обновлен макропрогноз и прогноз средней ключевой ставки). Кроме того, ЦБ теперь считает, что «для возвращения инфляции к цели потребуется существенно более продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике, чем прогнозировалось в апреле» — это может означать, что к снижению ключевой ставки ЦБ теперь, скорее всего, перейдет лишь в будущем году. Вывод о том, что «на среднесрочном горизонте баланс рисков для инфляции еще больше сместился в сторону проинфляционных» (в частности, за счет изменения условий внешней торговли) говорит в пользу вероятности очередного пересмотра в сторону повышения траектории средней ключевой ставки на весь 3-летний прогнозный период (на возможное повышение этим летом оценки диапазона нейтральной ставки руководство ЦБ уже намекнуло на апрельском заседании).
Регулятор подтверждает приверженность цели по инфляции. Согласно прогнозу Банка России, c учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция вернется к цели в 2025 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем. В то же время ЦБ убрал из релиза апрельский прогноз инфляции на конец 2024 года (4,3-4,8%).
Мы полагаем, что ближайшее, опорное, заседание ЦБ станет ключевой развилкой для решения, сохраняется ли актуальным базовый сценарий (при котором достигнутой жесткости ДКУ достаточно для возвращения инфляции к цели) или ЦБ придется перейти к сценарию, который он до сих пор считал альтернативным (в котором может потребоваться дальнейшее повышение ключевой ставки).
Основные аргументы для ужесточения сигнала — текущие темпы прироста цен перестали снижаться и остаются вблизи значений I квартала 2024 года. Инфляционные ожидания населения и участников финансового рынка выросли. Рост внутреннего спроса продолжает значительно опережать возможности расширения предложения товаров и услуг. Жесткость рынка труда продолжает нарастать. Безработица вновь обновила исторический минимум. В то же время ускорение роста реальных зарплат (вероятно, в марте) ЦБ связал с высокими выплатами годовых премий в I квартале 2024 года (что соответствует и нашей оценке).
На наш взгляд, аргументом для не повышения ключевой ставки на этом заседании могло стать ужесточение денежно-кредитных условий со времени предыдущего заседания (повышение доходностей ОФЗ и денежного рынка, депозитных и кредитных ставок), а также ожидания, что в ближайшее время подстройка ставок по кредитам и депозитам к уже произошедшему росту ставок денежного рынка и доходностей ОФЗ продолжится. Еще одним фактором могло стать завершение льготной безадресной ипотеки с июля при ужесточении условий семейной ипотеки. Вероятно, к июльскому заседанию ЦБ будет оценивать в том числе продолжится ли повышение кредитных и депозитных ставок банков и как это повлияет на сберегательную активность и динамику кредитования.
Появление определенности с налоговой реформой, по-видимому, ослабило опасения ЦБ в отношении среднесрочных проинфляционных рисков со стороны бюджетной политики. Как говорится в релизе, «планируемые изменения в налоговой политике означают, что рост бюджетных расходов в ближайшие годы будет покрыт за счет увеличения доходов консолидированного бюджета. Эти решения соответствуют срокам нормализации бюджетной политики с 2025 года, которые были утверждены ранее. По оценке Банка России, предлагаемая комбинация налоговых изменений при параллельном росте расходов, вероятнее всего, нейтральна для инфляции».
Наша магистральная идея – облигации с переменной ставкой купона – по-прежнему в фокусе, по крайней мере с точки зрения защитных свойств этих бумаг (отсутствие риска негативной переоценки вследствие дальнейшего роста ставок). Что касается доходных характеристик, то следствием недавних распродаж на рынке стало то, что «фиксированный купон» очень подтянулся по доходности к флоатерам. Поэтому, на наш взгляд, можно уже аккуратно формировать позиции в сравнительно краткосрочных облигациях. Например, однолетняя ОФЗ сейчас позволяет зафиксировать доходность выше 16%.
Ждем деталей на пресс-конференции Э. Набиуллиной в 17.00.
https://www.finam.ru/
