За последний месяц замещающие облигации заметно просели в цене. Среднесрочные (3-5 лет) выпуски подешевели на 3-5%. Ценовой CBonds индекс замещающих облигаций со своего пика, достигнутого 16 апреля, упал на 3%.
Для валютного инвестора, рассчитывающего заработать 6% за год, потерять за месяц на переоценке 3% достаточно болезненно.
Что происходит с рынком замещающих облигаций?
Высокие рублевые процентные ставки начали влиять и на валютный рынок.
Российские компании, по-видимому, потеряли надежду на снижение ставки ЦБ и, наконец, обратили внимание на внутренний валютный рынок как более дешевую альтернативу. Активность на первичном рынке достигла максимума с 2022 года. За последний месяц прошло 4 рыночных размещения (Акрон, ЕвроСибЭнерго, Новатэк и Русал). Еще 4 эмитента (ГТЛК, Полюс-Золото, Русал, Фосагро) анонсировали размещения.
Новые выпуски размещаются по более высоким ставкам, ранее выпущенные замещающие облигации падают в цене и растут в доходности.
Что будет дальше?
Из-за навеса размещений рынок продавца превращается в рынок покупателя. Если раньше вопрос можно было поставить так: «насколько сильно в условиях ограниченного предложения должны снизиться доходности замещающих облигаций, чтобы привлечь эмитентов выпустить, в принципе, не нужные им валютные выпуски», то теперь «насколько сильно могут вырасти доходности по размещающимся валютным выпускам, чтобы не отпугнуть эмитентов?»
Попробуем определить «справедливый» уровень валютных выпусков в новых условиях?
Можно пойти несколькими путями:
— Отталкиваясь от альтернативы в виде рублевых займов. Минимальная ставка привлечения в рублях – 16% с учетом прогнозируемого ослабления рубля дает долларовую ставку >12% годовых. Экспортно-ориентированной компании выгоднее привлекать валюту под 6,5-8%, чем рубли.
— Отталкиваясь от минимальной стоимости валюты на внутреннем рынке. В настоящее время Банк России предоставляет банкам юаневое финансирование под залог рублей (валютные свопы). Ставка по таким свопам ~6,3% годовых. С учетом своей маржи, банки могут прокредитовать компании в юанях под ставку 7,3-9,3% годовых.
— Отталкиваясь от стоимости валютного привлечения на внешних рынках. Хотя российским компаниям крайне сложно привлекать заемное финансирование даже от банков из «дружественных стран», если бы такая возможность существовала, то стоимость фондирования была бы не ниже ставок рынка еврооблигаций. Средняя доходность по еврооблигациям эмитентов emerging markets с кредитным рейтингом от BB- до BBB+, выпущенным за последний месяц составляет 6,4% в долларах США.
Скорее всего, доходности внутренних валютных облигаций продолжат рост в район 7,5-8,5%. Крайним сценарием выглядит рост ставок до 10%. Выше этого уровня крупные российские компании вряд ли будут занимать.
Наши действия
В конце апреля мы сократили дюрацию портфелей облигационных фондов. Большую часть портфеля отдали под короткие валютные инструменты со сроком погашения до одного года. Сохранение позиции в «вечных» субордах Газпрома и ВТБ позволило оставить достаточно высокую текущую валютную доходность >10% годовых.
Подушку валютной ликвидности планируем использовать для участия в новых размещениях валютных облигаций под доходность от 7,5% и выше. Например, мы проучаствовали в размещении Акрона (рейтинг ЭкспертРА – ruAA) , предложившего инвесторам 2-летний юаневый выпуск с доходностью 7,98%, но пропускаем большинство других размещений.
На наш взгляд, выбор валюты (доллары, евро или юани) сейчас вторичен, поскольку риски укрепления и ослабления доллара относительно мировых валют сбалансированы.
https://www.finam.ru/
