Что случилось? 20 мая индекс Мосбиржи (3521 пунктов) обновил максимум с февраля 2022, но с тех пор развернулся и потерял более 2%. Уровень 3500 и 15-20% полной доходности – наш прогноз на конец 2024 из декабрьской Стратегии-24. Рынок всё больше верит в неизменность 16% ставки ЦБ до конца года. Пока высокая ставка не помешала акциям обогнать другие активы по доходности (~11% рост цен, ~13% полная доходность с дивидендами), но, возможно, ситуация поменялась и нужно пересматривать прогнозы?
Для тех, кто любит детали и логику наших рассуждений – все подробности ниже. Для остальных коротко суммируем основные выводы:
• Динамика ВВП/прибылей (top-down подход) хорошо предсказывает полную доходность акций на длинных периодах и хуже – на коротких отрезках и в периоды шоков. В следующие 3-4 года можно в среднем рассчитывать на 13-18% годовых с учётом отставания прошлых лет. В 2024 ждём 24-27% (индекс Мосбиржи 3550-3600 пунктов на конец года), т.е. еще ~9-11% до конца года.
• Прогнозы банков/брокеров по отдельным акциям (bottom-up подход) обещают за год в среднем 12-13% за счёт роста цены (разброс от -8% до 32%) и 8-10% за счёт дивидендов, т.е. 20-22% полной доходности. Это согласуется с top-down оценкой выше.
• Часто звучащий тезис «рынок остаётся дешевым», на первый взгляд, выглядит справедливым, если смотреть на мультипликаторы P/E (отношение цены к прибыли) – 5.5х за последние 12-мес. vs средней 7.5-8.5х. Но с учетом текущих ставок ЦБ/ОФЗ риск премия 4-5% близка к нижней границе исторических диапазонов, поэтому в реальности рынок не является дешёвым (для прогнозного P/E выводы будут похожими).
• Смещение ожиданий по первому снижению ставки ЦБ «вправо» и сравнение 16% ставки с ожидаемой доходностью акций на горизонте года снижает их привлекательность, хотя пониженная риск-премия может сохраняться благодаря отсутствию лучших альтернатив для инвестиций и приходу «крупных денег» на рынок от состоятельных клиентов из-за невозможности/нежелания инвестировать на глобальном рынке.
• При текущей риск-премии и снижении ставки 5-летних ОФЗ до 12% рынок вырастет на 13-15% при неизменных ожиданиях по прибылям и дивидендам, а при 10% по ОФЗ на ~30%.
• С учётом наших макро-прогнозов, взгляда на ставки и перспективы повышения налогов с их последующим перераспределением через госрасходы, мы отдаём предпочтение банкам, ритейлу/с-хозяйству и, выборочно, нефтяникам и металлургам, прогнозы роста девелоперов выглядят завышенными. Разделяем сдержанный взгляд консенсуса на энергетику, химию, транспорт и технологические компании из-за их уверенного роста.
Доходность акций и рост ВВП/прибылей
Что говорит экономика или top-down подход?
Его логика – акции должны расти, если растёт экономика, т.к. рост доходов населения и бизнеса рождает потребительский/инвестиционный спрос и генерирует прибыль компаний. Косвенно эта связь обеспечивает и защиту от инфляции, ведь акция – право на реальный актив/работающий бизнес, который производит товары/услуги в «штуках» (реальный рост ВВП) и повышает цены (инфляция). Но для акций важна прибыль, поэтому, помимо показателя ВВП, взглянем на её прокси из ВВП (валовая прибыль и валовые смешанные доходы), доналоговую сальдированную прибыль Росстата (прибыль минус убыток) и прибыль по экономике из прогноза Минэкономики.
Прогноз на 3-4 года: ~15-20% годовых
Top-down подход неплохо работает на длинных периодах и хуже на коротких и/или в периоды значимых шоков. На сроках от 5 лет средняя доходность рынка сопоставима с ростом ВВП/прибылей, причём их разница выше для ВВП (т.к. качество компаний на рынке лучше, чем в экономике), чем для показателей прибылей. Для 3-летнегно периода, вкл. период СВО, связь хуже для ВВП/прибылей. Близки цифры лишь для нашей оценки сальд. прибыли во 2К24 – в январе-феврале она была стабильна в нефтегазе, но снижалась в остальных секторах. Также с 2021-22 акции РФ плохо защищали инвестора от инфляции. Но это может говорить и о повышенных рисках, и о потенциале «догоняющего» роста.
Рынок акций дёшев лишь «оптически»
Но что говорят прогнозы? Наши оценки и официальные прогнозы ВВП/прибылей (у МинЭка есть базовый и консервативный вариант) на 3-4 года вперёд (вкл. 2024) обещают номинальный рост на 7-10% в год, вместе со средней ошибкой 2-4% речь может идти о полной доходности 10-12%. С учётом уже заработанных 13% в 2024 и накопленной ошибки за 2020-23 на горизонте 3-4 лет акции могут в среднем принести инвестору 13-18% годовых. В 2024 полная доходность может составить ~23-27% с ростом индекса Мосбиржи до ~3550-3600 пунктов. Для сравнения – с июн-23 по май-24 полная доходность составила 23%, вкл. 4.5% дивидендов.
Что обещает bottom-up подход? Как можно проверить эти оценки на реалистичность? Альтернативный bottom-up подход на основе прогнозов (цена и дивиденды) по отдельным компаниям из индекса. Берём последнюю сводку прогнозов банков/брокеров у Интерфакса (обычно на период 12 месяцев). Средний/медианный прогноз предполагает рост на 12-13% к уровням вчерашнего закрытия, а разброс оценок даёт диапазон от -8.4% до +32% на горизонте 12-месяцев. Ожидаемые в 2-3К24 дивиденды могут дать 5-6% дивидендной доходности (к текущим ценам) и ~8-10% по итогам 2024, с начала года див. доходность индекса ~2%. Иными словами, на горизонте года полная доходность индекса может, в среднем, составить ~21-22% с мин./макс. диапазоном +2%/+42%. До конца 2024 получаем оценку ~9-11% (половина от средней), что неплохо соотносится с top-down оценкой выше.
Насколько справедлива текущая оценка рынка акций? Без полного аналитического покрытия компаний ответить на этот вопрос сложно. Часто рынок оценивают по мультипликатору P/E – отношению цены акции с прибыли на акцию, что даёт срок окупаемости инвестиций. В идеале, нужны прогнозы прибыли на следующие 12-мес., но можно взять и прибыль за последние 12-мес. Данные CBonds дают значение ~5.1х по сравнению с долгосрочными средними 7.5-8.5х. На первый взгляд, рынок выглядит дешёвым – этот тезис часто звучит на рынке. Для P/E на следующие 12-мес. будет отличаться лишь его значение, выводы будут схожими.
Но величина мультипликатора связана с процентной ставкой: обратная величина к мультипликатору P/E (т.е. единица разделить на показатель P/E, в нашем случае 1/5.1=19.6%) показывает норму доходности по акциям. Если из неё вычесть доходность по госбондам (безрисковая ставка, сейчас 14.20-14.50% по 5-10 летним ОФЗ), то инвестор получит оценку риск-премии за инвестиции в акции, которые всегда несут бОльший риск, чем госбонды. Сейчас она ~4-5% vs средней 5.6% в 2015-21 (от 1% до 12%), 6.5% в 2010-21 и 3.2% в 2003-2008 (слайд 4).
Отраслевая динамика сильно разнится…
Иными словами, текущая риск-премия близка к нижней границе исторического диапазона – рынок акций дорогой относительно текущих % ставок. Начало снижения ставки ЦБ может обеспечить ему дополнительный импульс: при текущей риск-премии и снижении ставки ОФЗ до 12% индекс может дополнительно подрасти на 13-15% при неизменных прибылях и дивидендах, а при 10% по ОФЗ на ~30%. Но пока ожидания по снижению ставки сдвигаются «вправо», т.е. 15-16% по депозитам/фондам денежного рынка/бондам могут превысить ожидаемый доход по акциям на горизонте года.
…и останется такой в ближайшие 12-мес
Какие секторы могут быть в лидерах? К уровням конца 2021 года индекс Мосбиржи прибавил 9.2% (полная доходность), тогда как долларовый РТС потерял 9.5% — видим роль слабого рубля. Среди секторов металлургам (-14.4%), девелоперам (-6.4%) и финансовому сектору (-3.5%) пока не удалось выйти в плюс. Из растущих историй в лидерах транспорт (57%), химия/нефтехимия (42%), связь (36%) и нефтегаз (29%).
Если исходить из прогноза рыночных аналитиков (слайд 6), то лучшими перспективами на 12-мес. горизонте (критерии – сумма мин. и макс. сценариев, средний рост и коэфф. P/E) обладают девелоперы (полная доходность в среднем +24%), ритейл (22%), нефтегаз (21%) и финансы (16%). Правда, в случае нефтегаза консенсус был составлен до новостей по Газпрому (об отказе от дивидендов), поэтому целевые цены будут, видимо, еще снижаться. Есть риски для Новатека. Но и в нефтяных компаниях средний потенциал нее так высок (15%). Худшие перспективы у технологических компаний (-4.2%), транспорта (3.7%), химии/нефтехимии (4.1%) и энергетике (8%), причём именно в этих секторах разброс мнений среди участников опроса минимален.
С учётом наших макро-прогнозов, взгляда на ставки и перспектив повышения налогов с их последующим перераспределением через госрасходы, мы бы отдавали предпочтение банкам (высокие ставки + рост ВВП), ритейлу/с-хозяйству (рост спроса, поддержка бюджета) и, выборочно, нефтяникам (стабильный экспорт + плавающий курс + бюджетное правило) и металлургам (развитие инфраструктуры и дивиденды), прогнозы роста девелоперов выглядят завышенными (в свете высоких ставок и урезания льготной ипотеки). Разделяем сдержанный/негативный взгляд на энергетику, химию, транспорт и технологические компании, в т.ч. из-за их динамики в 2022-24.
https://www.finam.ru/
