Банк России опубликовал Резюме обсуждения ключевой ставки к заседанию, состоявшемуся 26 апреля 2024 г. ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 16,0%, что совпало с ожиданиями участников рынка. Неожиданностью для рынка стало сообщение о том, что в ходе подготовки к решению по ключевой ставке рассматривалось не только сохранение ставки на уровне 16,0%, но и ее повышение на 100 б. п., до 17,0%, хотя на предыдущем, мартовском, заседании ЦБ воздержался от того, чтобы дать направленный сигнал об изменении ключевой ставки.
В данном обзоре мы приводим некоторые из моментов, которые легли в основу принятого решения оставить ставку без изменений, и которые мы считаем наиболее важными с точки зрения влияния на долговой рынок. На наш взгляд, с каждым опубликованным резюме тон ЦБ становится все жестче.
• Инфляционное давление в марте ослабло. Большинство показателей устойчивой инфляции находятся вблизи 6% с. к. г. При этом более существенный вклад в дезинфляцию в марте внесли не устойчивые, а волатильные компоненты, а также сохранились высокие темпы роста цен в сегменте рыночных услуг, в котором наиболее явно проявляется устойчивая инфляция, связанная с фактором спроса. Недельные данные за апрель, доступные на 26 апреля 2024 г., говорят о том, что темп роста цен остается выше целевого.
• Повышенный уровень инфляционных ожиданий может тормозить дезинфляцию. В апреле ценовые ожидания бизнеса выросли, в то время как с начала года они ежемесячно снижались. Инфляционные ожидания населения снизились, однако остаются на повышенном уровне.
• Потребительская и кредитная активность сохраняются на высоком уровне. Февральский прогноз ЦБ предполагал более быструю реакцию потребления на ужесточение ДКУ. Признаки охлаждения потребительской активности появились лишь в отдельных регионах. Розничное кредитование продолжило расти высокими темпами за счет необеспеченного потребительского кредитования и автокредитования. При этом рост необеспеченных потребительских кредитов в марте был выше прогноза ЦБ. ЦБ высказал мнение, что условиях высоких ставок по депозитам при наличии у кредитных карт льготного периода есть мотивация использовать этот вид кредитования вместо расходования сбережений или других видов потребкредитов. По мнению ЦБ, планируемое с 1 июля 2024 г. ужесточение макропруденциальных мер не окажет значимого влияния на динамику потребкредитования в целом. Касательно ипотеки, в рыночном сегменте ипотечное кредитование замедлилось. ЦБ ожидает, что прекращение действия безадресной ипотеки окажет сдерживающее влияние на динамику ипотечного кредита.
• Сохранение значительного положительного разрыва выпуска. Оценки его величины остаются фактором неопределенности. При этом дефицит рабочей силы в 1К24 усилился.
• Баланс рисков по-прежнему смещен в сторону проинфляционных. Сохранение значительных объемов кредитования в рамках государственных льготных программ ослабляет работу трансмиссионного механизма ДКП. Высокие и незаякоренные инфляционные ожидания могут создавать вторичные эффекты в динамике инфляции. Неопределенность с конкретными источниками финансирования дополнительных бюджетных расходов несет риски удлинения сроков нормализации бюджетной политики. Одновременно риск снижения цен на сырьевых рынках несет угрозу для динамики курса рубля и инфляции.
ЦБ оставил ставку неизменной, но указал диапазон потенциального повышения. С одной стороны, инфляция замедлилась, а риски со стороны бюджета и сырьевых рынков не реализовались. Кроме того, предыдущее повышение ставки еще не в полной мере отразилось в ДКУ, максимальное влияние ожидается во 2К24. С другой стороны, продолжается рост кредитования и потребительской активности, а жесткость на рынке труда может указывать на сохранение значительного положительного разрыва выпуска. ЦБ сделал вывод, что однозначного суждения о том, что требуется снижение или повышение ключевой ставки, сделать пока нельзя. Базовый сценарий ЦБ предполагает постепенное сокращение положительного разрыва выпуска, при этом спектр вариаций базового сценария предполагает как начало снижения ставки во 2П24, так и сохранение ставки неизменной до конца текущего года. Альтернативный сценарий предусматривает рост потребительской, инвестиционной и кредитной активности, а также нарастание напряженности на рынке труда, что потребует повышения ключевой ставки. Большинство участников согласились, что в настоящее время нет оснований рассматривать альтернативный сценарий как базовый. Сторонники альтернативного сценария предлагали повысить ключевую ставку на 100 б. п., до 17,0%. ЦБ сохранил ставку неизменной на уровне 16,0%, указал на более продолжительный период поддержания жестких денежно- кредитных условий в экономике и решил не давать направленного сигнала об изменении ключевой ставки. Учитывая, что альтернативный сценарий не является базовым, а базовый сценарий, если и предполагает снижение ключевой ставки в этом году, то только во 2П24, мы делаем предположение, что на заседании по ставке 7 июня ЦБ РФ также сохранит ставку неизменной.
ЦБ применил словесные интервенции вместо повышения ключевой ставки. ЦБ начал публиковать Резюме обсуждения ключевой ставки в феврале и с каждым опубликованным документом тон регулятора становится все жестче. Несмотря на то, что ключевая ставка в 2024 г. не менялась, с начала года доходность на дальнем конце кривой ОФЗ выросла на 225 б. п. – с 12,0% до 14,25%. Таким образом, и без повышения ключевой ставки денежно-кредитные условия ужесточились.
Сильное влияние ограниченной группы инвесторов на аукционы ОФЗ не дает оснований ждать остановки роста доходности ОФЗ. ЦБ РФ, комментируя рост доходности на рынке ОФЗ, объясняет это влиянием корректировки рыночных ожиданий относительно продолжительности поддержания жестких денежно- кредитных условий на фоне сохраняющегося инфляционного давления. Однако мы бы хотели обратить внимание на ряд закономерностей, применительно к аукционам по размещению ОФЗ, которые, по крайней мере, отражают спорность тезиса ЦБ о причинах роста доходности ОФЗ.
По данным ЦБ, на начало 2024 г. в структуре держателей ОФЗ на кредитные организации и госсектор приходилось 60%, второй крупнейшей категорией инвесторов были нерезиденты (12%), а каждая из остальных групп инвесторов (НПФ, страховщики, население, нефинансовые организации) контролировала не более 10%. Таким образом, можно сказать, что в отсутствие у нерезидентов возможности участвовать в аукционах ОФЗ, другие группы инвесторов не могут составить конкуренцию банкам, т. е. «переговорная позиция» банков по формированию доходности на первичном рынке ОФЗ очень сильна.
Мы проанализировали итоги аукционов ОФЗ с начала 2024 г. (см. График 1). На каждом из аукционов совокупная доля пяти крупнейших участников превышала 50%, а в некоторые из дней составляла более 70%, при этом на каждом аукционе была представлена одна крупная заявка, объем которой в большинстве случаев был близок к 30% от итогового объема размещения.
Высокий объем заявок небольшого количества игроков в отсутствие конкурирующих инвесторов (таковыми были нерезиденты) и необходимости для Минфина разместить существенный объем ОФЗ на аукционах, позволяет имеющимся инвесторам занимать сильную переговорную позицию по ставке размещения ОФЗ на аукционе. При этом спрос на аукционах ОФЗ в 2024 г. был стабильно высоким, что не согласуется с тезисом о том, что инвесторы «корректируют» свои ожидания по ДКП. По данным ЦБ, в апреле доля банков (системно значимых кредитных организаций и прочих банков) на аукционах ОФЗ составила 71% (см. График 2). При этом доля банков, особенно системно значимых (СЗКО), на аукционах активно росла с декабря, т. е. интерес банков к длинным ОФЗ по высоким ставкам можно охарактеризовать как высокий. Например, объем спроса на аукционах по размещению ОФЗ 26244 был либо близок к 100 млрд руб., либо превышал этот уровень. Одновременно от аукциона к аукциону доходность размещения росла (см. График 3). Для сравнения, осенью 2023 г. банки резко снизили интерес к аукционам ОФЗ в ожидании ужесточения ДКУ, что вынудило Минфин перейти на размещение ОФЗ с плавающим купоном.
Доходность ОФЗ служит индикатором для определения рыночной стоимости корпоративных заимствований. С начала 2024 г. денежно-кредитные условия ужесточаются сами собой, без повышения ключевой ставки: с начала 2024 г. доходность на дальнем конце кривой ОФЗ выросла на 225 б. п., 14,25%. Банки, активно покупающие ОФЗ на аукционах Минфина, формируют базу для будущих доходов в случае, если ЦБ удастся справиться с инфляцией, что приведет к снижению ключевой ставки и, соответственно, к снижению доходности ОФЗ.
Планы Минфина по размещению новых ОФЗ обвалили рынок. Рынок облигаций негативно отреагировал на публикацию резюме ЦБ 13 марта, однако гораздо большее снижение цен ОФЗ было спровоцировано заявлением Минфина о намерении разместить четыре новых выпуска долгосрочных ОФЗ-ПД (с погашением в 2035, 2036, 2039 и 2040 гг.), с более высокими, чем есть сейчас на рынке ОФЗ с фиксированным купоном, ставками купона (12,0% и 12,25%). Одновременно в СМИ было опубликовано высказывание министра Антона Силуанова, что на фоне увеличения заимствований по плавающим ставкам в структуре госдолга доля бумаг с плавающим купоном достигла почти 50%, и это привело к тому, что уровень госдолга и процентных расходов стал подвижным в зависимости от уровня инфляции и стоимости денег в экономике. На этом фоне финансовое ведомство сейчас делает «все необходимое, чтобы процентные расходы имели меньше рисков, давления на расходную часть бюджета». Очевидно, что участники рынка усмотрели в этом заявлении сигнал к тому, что министерство не будет размещать ОФЗ с плавающим купоном. Совпадение нежелания Минфина размещать ОФЗ с плавающим купоном с сообщением ЦБ о том, что на апрельском заседании рассматривался вариант повышения ключевой ставки на 100 б. п., рынок может воспринять как вполне направленный сигнал о том, что вероятность дальнейшего повышения ключевой ставки высока, что и транслируется в распродажу ОФЗ на вторичном рынке. Одновременно планы по размещению новых длинных ОФЗ с высоким купоном создают предпосылки для того, чтобы «пересесть» из выпусков 26244 и 26243 в новые выпуски, особенно в том случае, если Минфин повторит тактику аукционов 1К24 – это даст крупным участникам возможность зайти в бумагу по привлекательным ценам. На данный момент в условиях очень ограниченного числа инвесторов в ОФЗ и амбициозных планов Минфина по размещениям мы не видим предпосылок для ослабления давления на кривую ОФЗ.
https://www.finam.ru/