Что случилось? ЦБ ожидаемо сохранил ставку на уровне 16% и нейтральный сигнал. Текстовый комментарий к решению изменился не сильно, но ряд моментов заслуживает внимания:
· Февральская фраза о преждевременности суждений об устойчивости дезинфляционных тенденций сменилась фразой о преждевременности суждений о дальнейшей скорости дезинфляции — то есть дезинфляция началась, вопрос лишь к её скорости.
· ЦБ акцентировал внимание на возобновившейся жесткости рынка труда, это ограничивает рост выпуска в экономике –в феврале ЦБ говорил о некоторой стабилизации тенденций после ужесточения в 2023.
· Тезис о продолжительном периоде жестких денежно-кредитных условий (ДКУ) в экономике сохранён – они продолжили ужесточаться, но на динамике спроса это пока не сказывается, возросшие доходы позволяют населению одновременного наращивать сбережения и потребление.
· Мартовская инфляция снизилась относительно стабильных уровней января-февраля с оговоркой про улучшения в товарах и ухудшения в услугах – то есть картинка, опять же, начала смещаться в нужную сторону.
· Экономика в 1К24 продолжает быстро расти благодаря потребительскому оптимизму/росту доходов и инвестициям компаний, отклонение от траектории сбалансированного роста остаётся значительным – рост экономики остаётся важным фактором для принятия решений.
Во время пресс-конференции Эльвиры Набиуллиной наиболее интересными нам показались следующие тезисы:
· Другие альтернативы к сегодняшним 16% предметно не рассматривались, дальнейшая динамика ставки – в зависимости от скорости дезинфляции.
· Критерии её устойчивости – текущая инфляция и сбалансированный рост потребления, кредита, импорта, нормализация рынка труда.
· Снижение ставки начнется по мере уверенности регулятора в устойчивости дезинфляции, скорее, во второй половине года.
· Движения курса рубля влияют на инфляцию и, как следствие, ставку ЦБ, но и ставка сама по себе влияет на курс.
· Ответ на целый ряд вопросов относительно повышения расходов, налогов и новых инициатив президента – для ЦБ важно изменение структурного дефицита бюджета, а не какой-то отдельный бюджетный параметр.
· Пик эффектов от повышения ставки придется на 2К24, экономика продолжает реагировать на ужесточение политики, пик перегрева экономики и инфляции, вероятно, пройден (не путать с пиком годовой инфляции, который, вероятно, будет пройдет в июле из-за тарифов).
· Разворот в динамике сбережений населения может быть препятствием для смягчения политики.
Что мы думаем? Решение ЦБ можно назвать ожидаемым, два основных момента – необсуждение варианта повышения ставки вкупе с тезисом о необходимости поддержания жестких ДКУ. Вкупе с тональностью пресс-конференции может создаться ощущение, что ЦБ сегодня звучал «мягче». Но это не «мягкость» в части готовности быстрее снижать ставку, а «псевдомягкость» в виде готовности подстраивать жесткость политики (через более низкую ставку) к более низким уровням инфляции/инфл. ожиданий, о чём ЦБ часто напоминает. Напомним, что актуальный прогноз ЦБ предполагает весьма широкий диапазон траекторий ставки до конца года (от 9-9.50% до 14%), поэтому причин для изменения сигнала и общей риторики сегодня не было.
Свой базовый прогноз с конца 2023 не меняем – инфляция 5-5.5% г/г к концу года при целевых 4% за 3-мес. с сезонной корректировкой к 4К24. Важное предположение – экономика продолжит тормозить с выходом на рост около 1.5% по году. Поэтому к концу года ждём ставку 11% при первом снижении в июне на 50-100 б.п.
С точки зрения рынков:
· Рубль продолжит ощущать поддержку от сохранения высокой ставки в условиях постепенного снижения курсовой волатильности с уровней 2П23, но риски в виде более низкого экспорта и стабильного оттока капитала (из последнего неприятного – готовность разблокировки части средств на счетах С для нерезидентов под контролем резидентов). Поэтому чувствуем себя комфортно с прогнозом временного укрепления рубля до 88-90/USD в марте-апреле с последующим постепенным ослаблением до 95-100 к концу года.
· Рост доходностей ОФЗ за последние две-три недели на 100+ б.п. улучшил баланс «риск/доходность» в бумагах с фиксированным купоном относительно уровней января-февраля. Но спешить с их покупкой по-прежнему не стоит (оставаясь в корпоративных флоутерах), поскольку инфляционные риски сохраняются, а предложение бумаг от Минфина будет нарастать. Опоздать с покупкой фиксов, полагаем, будет сложно, но в случае дальнейшей стабилизации инфляции/инфл. ожиданий доходности могут не уйти сильно выше 13.50%, «шорты» в ОФЗ на текущих уровнях выглядят неоправданными.
· Для рынка акций решение ЦБ выглядит, скорее, нейтрально. Высокая ставка продолжит ограничивать рост рынка через влияние на прибыли и притоки средств физлиц/юрлиц, но более важными являются ожидания относительно (1) дивидендов (сегодняшний сюрприз от Лукойла как свежее напоминание), (2) влияния внешних/внутренних условий на экспортеров (большая доля индекса) и (3) итоговых бюджетных показателей 2025-27, что скажется на бизнес-перспективах. Пока ожидания полной доходности в 15-20% в 2024 на рынке акций сохраняем.
https://www.finam.ru/
