Мы начинаем покрытие акций «Аэрофлот» c рекомендации выше рынка, справедливая цена – 53 руб. потенциал роста – 40%. В результате событий 2022 г. отрасль претерпела существенные изменения и превратилась из высококонкурентной с избытком провозных емкостей в сектор с их ограниченным предложением и возможным дефицитом. Естественными последствиями этих изменений, уже наблюдаемыми в количественных показателях, являются увеличение доходностей, коэффициента загрузки кресел и рентабельности бизнеса.
Для ПАО Аэрофлот ожидаем удачное завершение 2023 финансового года и благоприятную конъюнктуру в 2024г и считаем, что это еще не вполне отражено в котировках. Целевая цена предполагает мультипликатор EV/EBITDA(2024П) 4.5x при текущем 4.1х и историческом мультипликаторе 5х. Вместе с тем, мы обращаем внимание на ряд рисков связанных с обслуживанием парка, отмечаем вероятное замедление роста рынка и не ожидаем значимых дивидендов в ближайшие годы. Таким образом, наша рекомендация носит спекулятивный характер.
Перспективы на 2024-2026 гг.: рост маржинальности и «рынок продавца». После четырехлетней «черной полосы» для авиаперевозчиков наступает более благоприятная рыночная конъюнктура. В 2024-2026 гг. рынок может испытывать дефицит рабочего парка. Мы не ожидаем в ближайшие несколько лет существенного эффекта (с точки зрения пассажиропотока) от пополнения российского парка отечественными авиалайнерами, а доля парка, простаивающего из-за проблем с обслуживанием, может вырасти. Мы прогнозируем на 2024г. рост рынка на 3%, а в 2025-2026гг. темпы роста, по нашим оценкам, будут близки к нулю. Снижение объемов перевозок будет происходить на фоне роста доходности (выручки на кресло-километр), что увеличит рентабельность авиаперевозчиков.
Финансовые показатели Аэрофлота: хорошее завершение 2023г. и благоприятные перспективы на 2024г. На фоне высокой загрузки кресел в четвертом квартале 2023 г. мы ожидаем продолжения роста выручки на кресло- километр и, как следствие, сильных финансовых результатов за квартал. Скорректированная с учетом формирования резервов и прибыли от страхового урегулирования воздушных судов (неденежные компоненты) EBITDA составит в 4К23, по нашим оценкам, 39 млрд руб., а по итогам всего года – 173,6 млрд руб. (162 млрд. без учета прямых субсидий). Как было сказано выше, мы оптимистично смотрим на динамику доходных ставок в 2024 г., однако, предпочитая консервативный подход, моделируем довольно скромный рост средней выручки на кресло-километр в 2024 г. на уровне 4%. Наши ожидания по EBITDA на 2024 г. составляют 174 млрд руб. Мы ожидаем, что в 2024 г. компания выйдет в плюс по чистой скорректированной прибыли и этот показатель составит около 8 млрд руб.
Оценка: выше рынка, справедливая цена – 53 руб./акцию. Мы оцениваем компанию исходя из исторического мультипликатора EV/EBITDA и сравнения с мировыми аналогами. По нашим оценкам, акции торгуются по мультипликатору EV/EBITDA (2024П) 4.1х что предполагает дисконт в 18% с средне историческому показателю в 5.0х и средней в 5.1 по мировым аналогам. Наша рекомендация предполагает потенциал роста в 40%. Публикация сильных результатов за 4К2023 и 2024 г. создадут благоприятную конъюнктуру для переоценки акций. Вместе с тем, учитывая довольно высокие риски, связанные обслуживанием парка, а также ожидаемое снижение темпов роста рынка в натуральном выражении и отсутствие значимых дивидендов в ближайшие годы, наша рекомендация носит спекулятивный характер.
Среди рисков для сектора в целом и для ПАО Аэрофлот в частности мы выделяем:
— значительные сложности с поддержанием летной годности парка и инфляцию соответствующих издержек;
— рост тех. неисправностей, оказывающий влияние на безопасность полетов;
— увеличение доли простаивающего парка;
— более активное вмешательство государства в тарифную политику перевозчиков.
Инвестиционное заключение
До 2022г. российский рынок гражданской авиации можно было охарактеризовать как довольно быстрорастущий и высококонкурентный, часто с избытком провозных емкостей. Пассажирооборот в 2014-2019гг. рос в среднем на 6.5% год, более 70% населения страны ежегодно пользовалось услугами авиаперевозчиков, что, с одной стороны, свидетельствовало об определенной зрелости рынка, а с другой, предполагало довольно значительный потенциал роста к развитым рынкам.
Если нынешние санкционные ограничения на покупку и обслуживание воздушных судов сохранятся на достаточно длительное время, единственно возможным сценарием дальнейшего развития для российской гражданской авиации будет постепенный переход на самолеты отечественного производства. На данный момент уже разработана программа, предполагающая, что к 2030г. будет выпущено более тысячи новых воздушных судов, в том числе 633 наиболее востребованных дальне-, средне- и ближнемагистральных лайнера. Мы смотрим на этот, вообще говоря, единственный сценарий с оптимизмом, хотя считаем, что сроки реализации программы существенно недооценены.
Авиаперевозчикам предстоит длительное ожидание возможности пополнения воздушного парка, при этом основной акцент будет сделан на поддержании летной годности имеющихся самолетов. В результате, рынок авиаперевозок претерпел трансформацию, превратившись из высококонкурентного с избытком провозных емкостей в отрасль, для которой характерны ограниченное предложение транспортных мощностей и перспектива их дефицита в будущем. Мы уже наблюдаем естественные последствия этих изменений, проявляющиеся в количественных показателях. Во-первых, наблюдается рост коэффициента использования мощностей (т. е. загрузки кресел). Во-вторых, происходит рост тарифов и усиление переговорных позиций продавца, что предполагает увеличение маржинальности бизнеса. В-третьих, следует ожидать консолидации отрасли. И наконец, в будущем вероятно существенное замедление или околонулевой темп роста рынка в натуральном выражении.
Мы полагаем, что после «черной полосы», продолжавшейся четыре года, для гражданской авиации начинается период повышенной маржинальности бизнеса. Этот тренд уже виден. В сезонно благоприятном третьем квартале 2023г. Аэрофлот показал рекордный уровень рентабельности по скорректированной EBITDA. Мы ожидаем сильных результатов за четвертый квартал и видим хорошие перспективы на 2024 год. По нашему мнению, эти изменения еще не учтены рынком акций. Мы также полагаем, что Аэрофлот лучше конкурентов подготовлен для решения задач по поддержанию летной годности имеющегося парка, и ожидаем, что его доля на рынке должна вырасти. Наша рекомендация – ВЫШЕ РЫНКА, справедливая цена в 53 руб./акц.
Оценка стоимости: потенциал роста 40% при целевой цене 53 руб. за акцию; рекомендация: ВЫШЕ РЫНКА
Мы оцениваем Аэрофлот исходя из исторического мультипликатора EV/EBITDA и сравнения с мировыми аналогами. Исходя из наших прогнозов, акции торгуются по мультипликатору EV/EBITDA (2024П) 4.1 что предполагает дисконт в 18% к средне историческому показателю в 5.0х и средней в 5.1х по мировым аналогам. Целевой мультипликатор в 4.5х на 10% ниже исторического среднего показателя, соответствует цене в 53 руб. за акцию и потенциалу роста в 40%. Мы считаем, что публикация сильных результатов за 4К2023 и 2024 г. создаст благоприятную конъюнктуру для переоценки акций
Вместе с тем, мы обращаем внимание на ряд рисков, связанных с обслуживанием парка ближайшие годы, отмечаем вероятное замедление роста рынка и не ожидаем значимых дивидендов в ближайшие годы. Таким образом, наша рекомендация носит спекулятивный характер.
https://www.finam.ru/