В проекте ОНДКП на 2025-27 гг. ЦБ предусмотрел базовый и 3 альтернативных сценария (проинфляционный, дезинфляционный и рисковый). Привлекает внимание не только увеличение числа альтернативных сценариев по сравнению с предыдущими годами, но и их фокусировка преимущественно на внутренних факторах развития экономики. В прошлом году оба альтернативных сценария – Усиление фрагментации и Рисковый – были основаны на различных вариантах внешних условий, и оба были менее благоприятными, чем базовый. Сейчас же только Рисковый сценарий предполагает значительное ухудшение внешних условий (кризис в мировой экономике, усиление процессов деглобализации, усиление санкций), в то время как Проинфляционный и Дезинфляционный сценарии отличаются по соотношению спроса и предложения / потенциала в экономике, и определяются преимущественно внутренними факторами, в т.ч. бюджетной политикой и протекционистскими решениями госорганов.
В случае дезинфляционного сценария рост инвестиций и увеличение производительности компенсируют проинфляционный эффект сильного роста спроса; перегрев в экономике будет уходить быстрее. Экономика сохранит высокие темпы роста при снижении инфляции к 4% уже в 2025 г. В этом случае ЦБ сможет снижать ключевую ставку быстрее, чем в базовом сценарии, и все равно прийти к долгосрочной нейтральной ставке 7,5-8,5% в 2027 г. В проинфляционном сценарии рост спроса будет более устойчивым, к чему добавятся такие проинфляционные факторы как более высокий автономный (не зависящий от ключевой ставки ЦБ) спрос – например, более высокие расходы бюджета на программы льготного кредитования, протекционистские решения по повышению импортных тарифов, устойчиво высокие (более незаякоренные) инфляционные ожидания. В этом сценарии инфляция вернется к цели 4% на год позже, чем в базовом сценарии и траектория ключевой ставки будет выше базовой на всем протяжении 3-летнего прогноза и оценка нейтральной ставки также может быть повышена до 8,5-9,5%, т.е. на 1 п.п. выше оценки для базового сценария. Самым неблагоприятным, как обычно, является Рисковый (он же кризисный) сценарий – он грозит 2-летней рецессией в экономике, двузначной инфляцией в 2025 г. и ключевой ставкой в 2025 году в среднем 20,0–22,0% годовых.
Базовый сценарий совпадает с июльским прогнозом ЦБ. Регулятор, естественно, рассматривает его как наиболее вероятный, но представляется, что вторым по вероятности рассматривается проинфляционный сценарий. Регулятор намекает на это: «Реализация базового сценария является наиболее вероятной, при этом вероятность реализации «Рискового» сценария по сравнению с прошлым годом снизилась. Среди сценариев «Дезинфляционный» и «Проинфляционный» наиболее вероятным является последний». Базовый сценарий предполагает, что инфляция замедлится к концу 2025 г до 4-4,5%, проинфляционный сценарий – что инфляция будет более устойчивой и инфляция в 2025 г. составит 5-5,5%. По оценке зампреда ЦБ А. Заботкина, вероятность реализации рискового сценария сейчас представляется наименьшей из всех.
По итогам 2024 г ожидаем инфляцию вблизи верхней границы прогнозного коридора ЦБ – 7%. Удастся ли замедлить ее до 4-4,5% в 2025 г. (целевой прогноз ЦБ) – вопрос пока открытый. Представляется, что для быстрой дезинфляции необходимо не только ослабление спроса, которого добивается ЦБ, но и смягчение ограничений со стороны предложения, а также бюджетная консолидация. Между тем проект бюджета на 3-летнюю перспективу пока остается серьезным фактором неопределенности, а сценарии ЦБ исходят из объявленной ранее концепции постепенной нормализации бюджетной политики и формирования расходов с 2025 г. в соответствии с долгосрочными параметрами бюджетного правила.
ЦБ намерен в любом сценарии добиться возвращения инфляции к цели 4%. Как говорится в документе, после замедления инфляции и ее стабилизации вблизи 4% Банк России оценит целесообразность снижения уровня цели по инфляции. При этом регулятор впервые обозначил сроки возможного снижения — не ранее 2028 года.
Как сообщил сегодня зампред ЦБ А. Заботкин, «Совет директоров будет оценивать целесообразность дополнительного повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях. Это означает, как вы знаете, что повышение на следующем заседании не предопределено, оно будет зависеть от поступающих данных. …По всей видимости, общий баланс аргументов за повышение и за неизменность не изменился. С одной стороны, мы имеем примерно такую же динамику роста цен и некоторое увеличение инфляционных ожиданий. С другой стороны, оперативные данные позволяют говорить о некотором замедлении роста спроса и кредитования». Мы полагаем, что сценарий повышения ключевой ставки до 19-20% до конца года пока не исключен даже в базовом сценарии, и, во всяком случае, сейчас нет оснований ожидать ее снижения в этом году с 18%.
Если реализуется базовый сценарий, мы ожидаем начала цикла снижения ключевой ставки в 1П25, а темпы снижения будут зависеть от скорости замедления инфляции. На конец 2025 г ожидаем ключевую ставку в районе 12-13%. В случае реализации проинфляционного сценария ставка на конец будущего года по нашим оценкам, будет ближе к 14-16%, в случае реализации рискового сценария или негативных «сюрпризов» в бюджетной политике траектория ключевой ставки может быть еще выше.
ЦБ, в рамках выполнения своего мандата по обеспечению ценовой стабильности, стремится добиться инструментами ДКП возращения к траектории сбалансированного роста экономики, которая стала менее сбалансированной в силу структурных изменений последних 4 лет. Это может привести к избыточным ограничениям развития частного бизнеса, не зависящего от «автономного спроса», генерируемого государством.
В условиях, когда цикл повышения ключевой ставки может продолжиться, единственной безусловной альтернативой с точки зрения генерации стабильного положительного дохода является ориентация на флоатеры. Поскольку у нас нет полной уверенности в том, что в ближайшие месяцы цикл поднятия ставки будет завершен, реализация стратегии покупки долгосрочных бумаг откладывается до начала 2025 года.
https://www.finam.ru/
