Рост российского ВВП замедлился до 3,0% г/г в июне, что соответствует и более слабой динамике промпроизводства, которое выросло только на 1,9% г/г в том же месяце. Поскольку безработица снизилась до 2,4% в июне, мы считаем, что за замедлением роста стоят ограничения со стороны предложения, усилившиеся из-за сложностей с внешними платежами. Подобное объяснение согласуется с сильным ростом реальных располагаемых доходов, которые выросли на 9,6% г/г в 2К24, подчеркивая наличие инфляционных рисков. Тем не менее какой-либо негативный инфляционный сюрприз будет отыгрываться через изменение траектории ставки на 2025 год, а текущее значение 18% представляется вероятным пиковым уровнем.
Рост ВВП замедлился до 3,0% г/г в июне, что соответствует весьма слабому росту промпроизводства на 1,9% г/г: Росстат сообщил о замедлении роста ВВП до 3,0% г/г в июне после роста на 4,4-4,5% г/г в апреле-мае и на 5,4% г/г в 1К24. Подобное замедление соответствует ранее объявленному слабому росту промпроизводства на 1,9% г/г в июне и согласуется со снижением оценок экономической активности, которое нашло отражение в последних опросах предприятий.
Драйвером замедления роста могут быть ограничения со стороны предложения: Замедление темпов экономического роста можно объяснить несколькими возможными причинами. Одна из них – это сильное замедление темпов роста выпуска в строительном сегменте до 1,2% г/г в июне против роста на 7,0% г/г в мае и на 3,9% г/г за 1П24. Оно может отражать реакцию сектора на ожидаемое сворачивание ипотечных программ и провоцировать охлаждение в обрабатывающей промышленности. Тем не менее другим объяснением может быть тот факт, что компании ограничивают выпуск из-за трудностей с внешними платежами: по недавним сообщениям в российской прессе, проведение платежей из РФ сейчас занимает до 2-х недель, и около 30% платежей отклоняются. Это должно отразиться в динамике импорта в июле-августе, но и в 1П24 импорт товаров уже был на 9% ниже уровня 2023 г., указывая на ограничения в части предложения, что и могло стать причиной слабого показателя роста экономики за июнь.
Уровень безработицы достиг нового исторического минимума 2,4% в июне: Два представленных выше объяснения следует протестировать ситуацией на рынке труда: замедление роста, вызванное ограничениями со стороны спроса, должно приводить к определенной нормализации рынка, тогда как ограничения в части предложения должны усиливать дефицит трудовых ресурсов. Исходя из динамики безработицы, мы отдаем предпочтение аргументу, связанному с ограничениями предложения – в июне уровень безработицы существенно снизился до 2,4% после 2,6% в апреле-мае. По данным опросов ЦБ РФ, 75% компаний испытывали дефицит рабочей силы в июне, тогда как в апреле 2024 г. эта цифра составила 70% и 60% в августе 2023 года. Скорее всего, подобная ситуация должна привести к ускорению роста зарплат: самые последние статистические данные за май уже указывают на ускорение роста зарплат до 17,8% г/г с 17,0% г/г в апреле.
Реальные располагаемые доходы выросли на 9,6% г/г в 2К24 благодаря высокой процентной ставке: Жесткая конъюнктура рынка труда продолжает позитивно сказываться на динамике доходов домохозяйств – реальные располагаемые доходы выросли на 9,6% г/г в 2К24, или на 8,1% г/г в 1П24, показав сильное ускорение роста в сравнении с ростом на 5,8% г/г по итогам 2023 года. За подобным ускорением, судя по всему, стоит также конъюнктура высоких процентных ставок. По сути, если в 2018-2022 гг. российские банки ежегодно выплачивали своим розничным клиентам порядка 1,1 трлн руб. в год в качестве процентных выплат по вкладам, то в 2023 г. эта цифра подскочила до 2,0 трлн руб., по нашей оценке, и может достичь 3,5 трлн руб. по итогам 2024 г., учитывая что в 1П24 процентные выплаты по розничным вкладам составили 1,5 трлн руб., согласно данным ЦБ РФ. Очень сильная динамика доходов – еще одно косвенное подтверждение того, что замедление экономического роста, вероятно, вызвано ограничениями со стороны предложения, а не спроса.
Спрос на кредиты остался сильным в июле, а показатель нормы сбережений не столь высок как может показаться на первый взгляд: Сильный рост доходов стимулирует инфляционные ожидания домохозяйств, которые, достигнув минимума текущего года на уровне 11,0% в апреле, начали расти и подскочили до 12,4% в июле. Они также поддерживают сильный рост спроса на кредиты: рынок неипотечного кредитования вырос на 20% г/г в июне 2024 г. против роста на 16% г/г в декабре 2023 года. Спрос на ипотеку оставался высоким в июле и даже после окончания льготных ипотечных программ с 1 июля не показывает существенного замедления. В то же время норма сбережений домохозяйств снижается, по нашим оценкам, – если в 2023 г. она составляла 19% без учета капитализации процентов, то в 2024 г. она, скорее всего, составит 15%.
Мы считаем, что потенциал повышения ключевой ставки ограничен, несмотря на сохраняющиеся инфляционные риски: Хотя мы считаем, что причины замедления экономического роста связаны с ограничениями со стороны предложения и, следовательно, это полностью соответствуют сценарию сохранения инфляционных рисков, на наш взгляд, потенциал повышения ключевой ставки ограничен. Главным аргументом в пользу такого мнения является то, что инфляция сейчас находится на пике своего значения в годовом выражении (9,1% г/г) и замедлится примерно до 7,0% г/г к концу этого года. Другим аргументом является то, что независимо от того, каков первоначальный триггер замедления экономики, ограничения по импорту будут оказывать определенный охлаждающий эффект на реальный сектор и, таким образом, дальнейшего повышения ставки не потребуется. В то же время наш прогноз средней ставки на уровне 14,3% на 2025 г. находится под угрозой, и мы не исключаем, что средняя ставка на будущий год может превысить наши ожидания.
https://www.finam.ru/
