В преддверии заседания по ставке 26 июля ЦБ опубликовал оперативный отчёт по инфляционным ожиданиям (ИО) за июль, итоги макро-опроса аналитиков и оценки/комментарии по инфляции и экономике в мае-июне. Также вышли данные по недельной инфляции:
Недельная инфляция к 15 июля снизилась с 0.27% до 0.11%, 0.88% с начала месяца и 9.17% за год (9.24% неделей ранее) – по данным без поправки на сезонность остановился рост цен на плодоовощи и иссякает тарифный эффект (хотя в данных он по-прежнему полностью не виден), но и в остальной части корзины цены растут самыми медленными темпами за пять недель. Снизилась медиана (с 0.13% до 0.07%) и число растущих позиций с ускорением и выше цели (с 42 до 25 из 102).
ИО населения выросли с 11.9% до 12.4% (максимум с янв-24) за счёт группы без сбережений (с 13.1% до 14.5%) при их снижении в группе со сбережениями (с 10.3% до 10.2%). Оценки наблюдаемой инфляции снизились с 14.4% до 14.2%, по группам – рост с 16% до 16.7% и снижение с 12.5% до 12.1%.
Аналитики повысили прогноз по средней ставке ЦБ с 15.9% до 16.8% в 2024 (допускают повышение до 18% до конца года), с 12.4% до 15% в 2025 (постепенное снижение до 12%) и с 9.4% до 10.6% в 2026 (снижение до 9-10%). Причина – рост ожиданий по инфляции на 2024/25 с 5.5%/4.2% до 6.5%/4.5% и ВВП с 2.9% до 3.2% в 2024 при неизменных 1.7% в 2025. Ожидания по курсу рубля на 2024/25 чуть улучшились (с 92.3/96.2 до 90.1/95.0). Заметим, что оценки нейтральной ставки не изменились (7.5%) при диапазоне 6.0-8.5%, давая диапазон реальной ставки от 2% до 4.5%.
Оценка июньской инфляции с поправкой на сезонность (с.к.) в 0.74% почти совпала с нашей (0.72%), ЦБ отметил её замедление после майского ускорения из-за волатильных факторов, показатели устойчивой инфляции снизились, оставаясь ниже уровней 4К23, но чуть выше 1К24.
Основной проинфляционный фактор – превышение спроса над возможностями экономики (предложение), и проблемы с импортом из-за санкций эти риски лишь усилили, несмотря на укрепление рубля.
Ситуация в экономике остаётся благоприятной и степень её «перегрева», как минимум, не снижается, если сравнивать спрос и предложение, а «дефицитный» рынок труда не позволяет рассчитывать на быстрое улучшение этой ситуации.
Важный и одновременно новый (относительно предыдущих отчётов и комментариев) сигнал от аналитиков ЦБ – для своевременного возвращения инфляции к 4% денежно-кредитные условия (ДКУ) во 2П24 должны быть жёстче тех, что наблюдались в 1П24, и жёсткость ДКУ будет поддерживаться долго.
Что мы думаем?
По самим цифрам – инфляцию в июле сравниваем с 0.8-0.85% от планового роста тарифов (почти на 10% — рекордные за многие годы параметры индексации), т.е. 0.88% с начала месяцы выглядит очень неплохо. При удорожании бензина и такого роста/вклада тарифов вполне ожидаемое (люди всегда реагируют на тарифы в месяц индексации и всегда чувствительны к бензину) повышение инфляционных ожиданий выглядит даже сдержанным. Коротко – инфляционная картина перестала ухудшаться и продолжает июньские тенденции нормализации, оставаясь на повышенных уровнях.
Но при всех оговорках (которые, тем не менее, важны) ЦБ не видит замедления инфляции во 2К24, на которое изначально рассчитывал, и ему приходится реагировать. Но ответа на вопрос про необходимый масштаб повышения ставки его тезис о необходимости более жёстких ДКУ во 2П24 не даёт. ДКУ в расшифровке ЦБ – соотношение ставки (или других % индикаторов) и инфляции/ИО. При росте последних для удержания неизменных ДКУ ставку нужно повышать, а снижение инфляции/ИО при неизменности ставки будет означать ужесточение ДКУ.
Сами номинальные ставки по депозитам и кредитам с апреля выросли на 110 б.п. и 40 б.п. (кредиты меньше из-за льготных программ), а доходности ОФЗ и корп. бондов на 280-330 б.п. К среднему уровню за 1К24 здесь рост на 90 б.п. и 300 б.п. Если смотреть на разницу ставок и 3-мес. с.к.г. инфляции (8.6%), то получим -80-150 б.п. по банковским ставкам и +130-150 б.п. по рыночным. Если сравнить с ИО, то видим +10-80 б.п. по банковским и +230-260 б.п. по рыночным. Ориентируясь на самые плохие оценки (т.е. предполагая инфляцию 8.6% и дальше) видим потребность в повышении ставки не больше +150 б.п. для выравнивания условий для банковских ставок и удваивания отрыва в рыночных ставках. Простыми словами – даже неизменная ставка с повышением её прогноза на 2П24-2025 сделает ДКУ во 2П24 жёстче, чем в 1П24 по мере снижения инфляции.
В итоге, ясности перед заседанием ЦБ больше не стало – рынок готов к 18%, единичные прогнозы рисуют 20%. Мы по-прежнему не видим необходимости в ставке выше 18% при тех макро-прогнозах, что даёт рынок и может показать по итогам пересмотра ЦБ. Даже при нейтральной ставке 5% (консенсус, напомним, 2-4.5%) и инфляции 4-5% в 2025 vs ставки ЦБ в 15-18% на 6-12 мес. вперёд означает очень жесткие ДКУ.
Поэтому и мысли по активам прежние (при условии отсутствия сильных геополитических/неэкономических шоков):
Высокие ставки дополнительно помогают рублю, но тут пока основные эффекты от снижения импорта
В фиксированные ОФЗ уверенно заходить еще рано, т.к. при развороте макро-картины Минфин позволит купить (почти) любой объем. Но ожидаемая доходность на горизонте 1.5 лет в 28-48% при консенсусе по ставке (18%/12% в 2024/25) и 20-25% в риск-сценарии +200 б.п. к консенсусу по ставке выглядит заметно лучше, чем в 1П24
В акциях пессимизма становится больше (такой теперь рынок физлиц), но 8-10% дивидендной доходности плюс 10-15% ожидаемого номинального роста прибылей плюс 4-5% к оценке для каждых -100 б.п. в доходности ОФЗ после начала цикла снижения ставки (конец 2024-начало 2025) = минимум 18-20% годовых ожидаемой доходности на горизонте 1.5-2 лет. Поэтому к концу года ждём 3200-3300 по индексу Мосбиржи.
https://www.finam.ru/
