В четверг ЦБ окончательно снял интригу по ставке на июльское заседании: утром на Форуме Банка России зампред Алексей Заботкин отметил возросшие аргументы в пользу её повышения до 17-18%, а Эльвира Набиуллина прямо заявила об отклонении от базового сценария и реализации части инфляционных рисков, поэтому 26 июля будут обсуждать лишь масштаб повышения ставки.
Что стало окончательной причиной?
Все основные ценовые, экономические и финансовые показатели мы свели в макро-скриннер. Для внимательно-следящих за макро-картиной все показатели знакомы, остальные же масштаб инфляционных рисков могут оценить по цвету «тепловой карты», которая учитывает величину каждой переменной с 2014 года, когда ЦБ перешёл к инфляционному таргетированию. На слайдах указаны данные с начала 2023.
Начнём с «раздражителей». Инфляция составила ~4% за 1П24, и после тарифов в июле будет 5-5.1% при годовом прогнозе ЦБ в 4.3-4.8%, который он теперь «существенно» повысит. К июню инфляционный импульс (сез-скорр. инфляция за 3-мес в годовом выражении, 3м с.к.г) вернулся к 8-9% с 5.5% в 1К24. ВВП к маю по данным МинЭка растёт темпом ~4.5-5% г/г vs прогнозных 2.5-3.5% у ЦБ. Цифры Сбериндекса указывают на больший рост потребления в июне, чем в мае. Растут инфляционные ожидания (ИО) населения и бизнеса. Под уже реализованными рисками глава ЦБ, видимо, имела в виду санкции на Мосбиржу и усложнение расчётов за импорт.
Инфляция и инфляционные ожидания
Но есть и факторы, позволяющие смотреть в 2П24 с некоторым оптимизмом. Рост инфляции вызван волатильными компонентами при стабильной медианной инфляции ~5.5-6% с.к.г, которая в прошлые инфляционные периоды росла. Индекс PMI на минимуме за 1.5 года, а его ценовые компоненты на уровне 1П23 с инфляцией ~4-5% с.к.г. Рост потребкредита во 2К24 во многом связан с отменой льготной ипотеки с 1 июля (хочется запрыгнуть в «последний вагон»). Рост депозитов в мае близок к рекордам некризисных периодов из-за растущих ставок, сохраняющих потенциал для повышения. Цифры с рынка труда перестали ухудшаться при замедлении роста удельных расходов на труд. Быстро работает лишь бюджетная политика, денежно-кредитной политике нужно 3-6 кварталов, а жесткой она стала лишь в конце 4К23-начале 1К24.
Экономика и рынок труда
Какие наши прогнозы и что мы ждём от ЦБ?
После июньского заседания мы ждали сохранения 16% ставки, но этот сценарий становится маловероятным. ЦБ проще её повысить с риском более раннего снижения, чем держать неизменной с риском вновь ошибиться. Мы согласны с оценками ЦБ о пике годовой инфляции в июле у 9.2-9.3% г/г (но изначально ждали 8.2%), замедлении кредита/потребления/ВВП и возобновления дезинфляции во 2П24. Но итоги 1П24 требуют повышения прогноза по инфляции на 2024 с 5.3-5.5% (наш прогноз с осени 2023) до 6.5-7% и по ВВП с 2.5% до 3-3.5% (если ВВП прекратит расти % м/м с июня, по году выйдет 4%+).
Кредиты/депозиты и процентные ставки
По ставке ЦБ спектр рыночных ожиданий – от 17-18% до 20% и выше, часто без обоснования, чем 20% лучше 17-18%. Попробуем прикинуть. С поправкой на уровень ставки ЦБ номинальные/реальные % ставки уже на 100-200 б.п. выше максимумов, ниже лишь % по потребкредитам из-за льготной ипотеки, но они сами резко вырастут с июля. Тут явно не видно, что ставки нужно поднять, но можно согласиться на 100-200 б.п. для учёта подросших ИО и ошибки прогнозов по инфляции. По правилу Тейлора из модельного аппарата ЦБ для сценария нейтральной ставки 5% (у ЦБ пока 2-3%), инфляции 4.5-5.5% через 9-12 месяцев, и «разрыва выпуска» ~3% ставки 16% может быть достаточно. При рисках сохранения инфляции ~6-7% на том же горизонте и «разрыве выпуска» ~5% модель даёт 17.5-18%. В обоих сценариях к концу 2025 модель возвращает ставку к 11-12% вслед за снижением инфляции и «разрыва выпуска».
Иными словами, 16-18% в июле выглядит рабочим диапазоном, более высокие уровни требуют резкого ухудшения прогнозов на 2025 (и веры в них). На месте ЦБ мы бы выбирали между 16% и 17%, но от него самого ждём 17-18% с возможным повышением прогноза по средней ставке до 16.25-17.50% на 2024 (сейчас 15-16%) и 12-14.5% на 2025 (10-12%), что обеспечит «сигнальную» жесткость ДКУ на будущее.
Реальные % ставки = мера жесткости ДКУ
Что это может значить для рынков?
Жёсткая политика ЦБ позволит компенсировать возросшую волатильность курса рубля (с 8-9% до 14-16% на 3-мес. периоде), проблемы с импортом/оттоком капитала пока удержат его в диапазоне 85-90/USD с постепенным смещением к 90-95/USD с осени до конца года.
Денежный рынок допускает рост ставки на 100-150 б.п., короткие ОФЗ «показывают», скорее, неизменность ставки, длинные бумаги допускают +100-150 б.п. Поэтому вариант 17% для рынка, полагаем, будет нейтральным, а 18% или 18%+ могут поднять ставки средних/длинных ОФЗ ещё на 25-50 б.п. На этих уровнях ОФЗ станут более интересными к покупке, ведь жесткая позиция ЦБ должна быть поддержкой для средних/длинных бумаг из-за повышения шансов на 4% инфляцию. Но фактор первичного предложения Минфина вместе с обеспокоенностью «консенсуса» за инфляцию/ставку снижаться ставкам ОФЗ пока не позволит, поэтому спешить не нужно.
Рынок акций демонстрирует нервозность, в т.ч. из-за ставки ЦБ. Но комбинация высокой инфляции и высоких темпов роста ВВП продолжит поддерживать рынок до тех пор, пока рынок всерьёз не задумается о рецессии в России и в мире в 2025-26. Наши майские «top-down» прогнозы по индексу Мосбиржи на конец года 3550-3600 после поправки на рост налогов (-6%) и более высокую ставку ЦБ (+1% в доходности ОФЗ = снижение оценки на ~5%) корректируются до 3200-3350 без учёта вторичных эффектов (рост налогов для финансирования расходов, которые пойдут в спрос). Поэтому по-прежнему считаем, что на горизонте 6-12 мес. рынок акций вырастет с текущих уровней.
https://www.finam.ru/
