Что случилось? Сегодня власти приняли решение смягчить требование о репатриации валютной выручки экспортерами с 80% до 60%, объяснив это решение «…стабилизацией курса национальной валюты и достижением достаточного уровня валютной ликвидности». Насколько волатильность курса рубля на 3-5% в день с 11 июню можно назвать стабилизацией курса, открытый вопрос, хотя с достаточностью ликвидности сейчас можно согласиться.
За последние дни также вышел ряд макро-показателей, а ЦБ опубликовал резюме июньского обсуждения по ставке – тогда сохранили 16%, но дали сигнал о возможности повышения в июле, причём существенного с шагом более 100 б.п. при отсутствии улучшений с инфляцией.
На что мы обратили внимание в резюме? По ключевым вопросам ЦБ было сложно сделать однозначный вывод, поэтому основной тезис в тексте звучит как «не знаю (что точно с экономикой и устойчивом инфляцией), но при отсутствии изменений ставку готов повышать».
· Сделать однозначный вывод и ближайших перспективах инфляции было сложно. В апреле-мае она ускорилась, но резко возросла роль волатильных факторов. Резюме устарело в части взгляда на инфляцию, тут важнее последний комментарий ЦБ, где он фиксирует ускорение основных метрик, но их относительную стабильность после исключения буквально единичных факторов (транспорт, туризм).
· Эффекты урожая, укрепления рубля, (не)доступности импорта, бюджетной политики и, теперь, санкций на Мосбиржу – разнонаправленные и могут иметь или не иметь значимого влияния на траекторию инфляции до конца года и в 2025.
· Значительный разрыв выпуска есть, но точно оценить его динамику невозможно – в динамике спроса и кредита могут быть временные (в т.ч. високосный год) и постоянные факторы (платежеспособный спрос), их разделить сложно без данных за май-июнь.
· Ожидаемого замедления кредитования не происходит, а для успешной дезинфляции нужна более высокая норма сбережений. Но денежно-кредитные условия (ДКУ) ужесточились и продолжат эту динамику (с момента заседания ставки ОФЗ выросли, акции упали), а после завершения льготной ипотеки в июле чувствительность кредита к ставке возрастет.
· Более медленное снижение ставок остальными ЦБ — фактор снижения жесткости ДКУ в РФ, но здесь ожидания также быстро меняются вслед за данными.
· Инфляционные риски ЦБ расположит в следующем порядке – рынок труда, сохранение высокой доли льготного кредита, внешние условия/цены на экспорт и геополитика, высокие инфляционные ожидания (ИО), вторичные проинфляционные эффекты от бюджета.
С последнего заседания ЦБ мы получили следующую статистику:
· ИО населения в июне выросли с 11.7% до февральских 11.9% из-за их повышения в группе со сбережениями (средний класс), который, вероятно, ощутил резкий рост цен на транспорт и отпускные составляющие (гостиницы, экскурсионные услуги) в мае, для остальных рост цен не изменился, поэтому их ИО снизились.
· Инфляция за май резко ускорилась с 5.8% до 10.6% с.к.г (% м/м сез.-скорр. за год), вкл. базовую инфляцию (с.9.1% до 11.6%), но в них сидят несколько разовых факторов, без которых рост заметно меньше (медиана выросла с 5.8% до 5.9% с.к.г), июньские цифры страдают тем же, т.е. базовый инфляционный импульс остается ~6-8% с.к.г. – это вдвое выше целевых 4% и 5-6% в начале года, но никак не объясняет комментариев «всё пропало».
· ИО бизнеса в июне выросли по балансовым метрикам (с 19.68 до 21.52) и ожидаемому росту цен в следующие 3 месяца (с 4.88% с.к.г. до 5.44%), но на итоговый результат мог повлиять резкий рост ценовых ожиданий в сфере ЖКХ (перед июльским повышением тарифов) и с/хоз-ве (эффекты засухи), в производстве потребтоваров, рознице и сфере услуг рост балансовых показателей не такой сильный, а в ожидаемой 3-мес. инфляции даже снижение к мартовским уровням.
· Индикатор бизнес климата (ИБК) остаётся на повышенных уровнях, но в июне продолжил снижение (с 11.19 до 10.43), а в ряде ключевых для инфляции секторов (в потреб. обработке и рознице) видим более значимый откат назад.
· В части ДКУ – рубль крепче, но чрезвычайно волатилен и может не иметь значимого влияния на инфляцию, а рынки (ОФЗ, корп. бонды, ЗО, акции) устойчиво ниже с повышенной волатильностью. Это говорит о значимом ужесточении ДКУ.
Что мы думаем? В статистике сохранились аргументы и для «ястребов» (за повышение ставки), и для «(квази)голубей» (за паузу с текущей ставкой). Текущий инфляционный импульс (~6-8% с.к.г.) и риски сохранения этих уровней в июне-июле потребуют от ЦБ повышения ставки до 17-18%. Но до июльского заседания будет много статистики, в июле завершится льготная ипотека и кредит может резко замедлится при растущей сберегательной активности. Поэтому нормализация инфляции/спроса оставляют пространство для сохранения 16% ставки, её повышение до 17-18% не видится нам неизбежным. Поэтому отказываться от своего базового прогноза «неизменность ставки 16%» мы пока не готовы, или, как пишет ЦБ, «…нет решающих аргументов, чтобы отказаться от базового сценария».
Но что можно ждать от рынков в условиях такой высокой неопределенности?
· Рубль останется волатильным – тут важны и эффекты барьеров для импорта/оттока капитала, и реже упоминаемые опасения за судьбу юаня в качестве базовой «биржевой» валюты, и потоки от банков по управлению своей открытой валютной позицией (ОВП), и рост риск-премии из-за непрозрачности валютного рынка. Аналогии с 2022 про «доллар по 50/USD» уместны лишь частично – по уровням тогдашние 50-55/USD, балансирующие внешнюю торговлю, соответствуют текущим 70-75/USD. Сегодняшнее смягчение требований к экспортерам – еще один барьер для чрезмерного укрепления рубля. Курс рубля в обозримой перспективе пока ждём в широком диапазоне 80-90/USD, но от текущих уровней (88-89) видим больше возможностей для его умеренного укрепления или сохранения на текущих уровнях.
· Рынок ОФЗ остаётся под гнётом ожиданий неизбежности повышения ставки, минимум, до 18% и нервозности большинства участников – с даты заседания ЦБ 7 июня доходности выросли на 70-100 б.п. (16.70-16.60% 1-2 года, 15.80-15.30% 5-10 лет). Спреды к ставке ЦБ в 2-летних (+65 б.п.) и 7-летних ОФЗ (-50 б.п.) выглядят заметно уже -50-150 б.п./-100-200 б.п. уровней 2015-16, когда ЦБ долго держал ставку 11%. Т.е. рынок во многом готов к ставке 18%, но бОльшее повышение может дать еще +50-100 б.п. по кривой (больше в коротких выпусках). Мы не считаем повышение ставки в июле неизбежным, но для уверенных покупок в фиксах по-прежнему не хватает стабилизации макро-картины и видимого спроса на аукционах Минфина.
· Рынок замещающих облигаций (ЗО) пытается адаптироваться к отсутствию курсового ориентира, поэтому фиксируемое изменение цен по индексу ЗО от Сбондс (-6.5% по цене и +200 б.п. по доходности к 11 июня), видимо, отражают колебания рублевых цен в связи с изменением курса. Непонимание принципов ценообразования в этом классе активов сохранит волатильность бумаг и возможность для арбитражного заработка.
· Рынок акций растерял почти весь рост с начала года, обеспечив инвестору лишь 3-4% полной доходности. Актуальный консенсус банков/брокеров по акциям из индекса Мосбиржи (на 18 июня) к предыдущей версии изменился несильно, лишь отдельные участники скорректировали свои оценки после новостей о росте налога на прибыль (-6-6.5% к оценке само по себе). Средний/медианный прогноз по бумагам обещает 22% роста индекса на горизонте года без 6-8% дивидендной доходности. Полные 28-30% выглядят лучше майских ~20% и способны конкурировать с ожидаемой доходностей от бондов. Драматического пересмотра вниз прогнозов по ВВП/прибылям не происходит, опасения роста ставки ЦБ сопровождались повышением премии за риск акций с пониженных уровней мая ближе к историческим средним. Поэтому на акции на текущих уровнях смотрим умеренно-позитивно, сейчас важна селекция компаний в портфеле.
https://www.finam.ru/