Конъюнктура российского долгового рынка ужесточается с марта, доходности 10-летних ОФЗ приблизились к 14%: Хотя ставка ЦБ РФ остается на уровне 16% с декабря 2023 г., настроения участников рынка в последний месяц стали ужесточаться. Ранее рынок был настроен крайне оптимистично относительно продолжительности периода высокой ключевой ставки и, по сути, игнорировал жесткие комментарии ЦБ РФ. По этой причине ЦБ РФ пришлось по итогам февральского заседания по ставке сообщить о том, что монетарные власти рассматривали опцию повышения ставки до 17%. Но в марте настрой рынка изменился, и опасения дополнительных бюджетных расходов вызвали снижение спроса на ОФЗ как на первичном, так и на вторичном рынках. Минфин сейчас размещает 10-летние бумаги под 13,7-13,8%; на вторичном рынке доходности по 10-летним ОФЗ выросли с уровня около 12% в начала этого года до 13,3-13,6% в последние недели.
Дефицит бюджета составил всего 0,6 трлн руб. в 1К24, бюджетные риски пока еще не материализовались: Следует отметить, что опасения рынка пока выглядят гипотетическими и не подтверждаются исполнением бюджета за 1К24. Если в феврале рост бюджетных расходов действительно ускорился и составил 45% г/г, то за 1К24 расходы выросли только на 20% г/г; благодаря высоким доходам на фоне роста цен на энергоносители бюджетный дефицит удалось удержать на уровне 0,6 трлн руб. в 1К24 при запланированном на 2024 год дефиците в 1,6 трлн руб. Даже решение Минфина повысить план по размещению облигаций до 1 трлн руб. на 2К24 с изначально запланированных 0,8 трлн руб. не выглядит большой угрозой и подтверждает тезис, что бюджетная ситуация не выходит из-под контроля.
Инфляция ускорилась до 7,7% г/г в марте: Хотя рост доходностей на российском облигационном рынке пока не подтверждается фактическим ухудшением бюджетных параметров, это не значит, что нет других оснований для беспокойства по поводу инфляции. К сожалению, инфляционный фон последних недель оказался хуже, чем должен быть для замедления инфляции до цели ЦБ РФ в 4,0-4,5% к концу этого года. Достигнув 7,4% г/г в конце 2023 г., годовая инфляция оставалась на этом уровне в январе 2024 г., но затем вышла на уровень 7,7% г/г в феврале и марте и, вероятно, составит 7,9-8,0% г/г в апреле-мае. Особые опасения вызывает то, что цены на бензин, которые демонстрировали умеренную и стабильную динамику в 1К24, выросли на 0,16% н/н в первую неделю апреля и на 0,26% н/н во вторую неделю апреля, создавая потенциал для ускорения роста цен по широкому спектру товаров.
Инфляционные ожидания компаний выросли до 19,9% в апреле, впервые с осени 2023 г.: Негативные данные по инфляции на фоне скачка цен на бензин усиливают уже и так высокие инфляционные ожидания компаний. Хотя после выхода на пиковый уровень 23,8% в сентябре 2023 г. инфляционные ожидания компаний (то есть баланс ответов компаний по поводу их инфляционных ожиданий) снижались и достигли локального минимума 18,8% в марте 2024 г., это значение все еще превышало средний уровень за 1П23. Повышенные уровни этого показателя в основном обусловлены дефицитом рабочей силы, который продолжает нарастать. По данным апрельского опроса ЦБ РФ, обеспеченность предприятий работниками снизилась до исторического минимума, а, по оценкам Superjob, 86% компаний указывают на дефицит рабочей силы, что согласуется с исторически низким уровнем безработицы 2,8% в феврале 2024 г. и ростом номинальных зарплат на 16,6% г/г в декабре 2023 г. и январе 2024 г. В апреле 2024 г. инфляционные ожидания компаний развернулись и подскочили до 19,9%, реагируя на сильный экономический рост, темпы роста которого составили 6,0% г/г за 2M24.
Мы ждем, что ЦБ РФ оставит ставку на уровне 16% в конце апреля, однако может отодвигать начало цикла снижения: Итак, накануне решения по ставке инфляционный фон выглядит ухудшающимся, что возможно не позволит ЦБ РФ выйти на инфляцию в 4,0-4,5% на конец 2024 г. Но это не означает, что повышение ставки может стать реалистичной опцией для заседания 26 апреля. Ужесточение конъюнктуры финансового рынка за счет роста доходностей ОФЗ само по себе оказывает охлаждающий эффект на экономику и обеспечит работу трансмиссионного механизма в правильном направлении без дополнительного повышения ключевой ставки. Первоначальная причина роста доходности в этом случае не так уж важна. На наш взгляд, ставки на уровне 16% вполне достаточно, чтобы справиться с дополнительными инфляционными рисками; в то же время нельзя рассчитывать, что ЦБ РФ никак не отреагирует на ухудшение инфляционного контекста. На наш взгляд, возможно, регулятор будет более предметно ориентировать рынок на первое снижение только осенью 2024 года при том, что ранее давал сигнал о возможном снижении ставки в 2П24, т.е., по сути, не исключая начала ее снижения уже в летние месяцы. Мы ожидаем, что ЦБ РФ возьмет паузу на заседании 26 апреля, и мы по-прежнему считаем, что ставка достигнет 13% к концу этого года.
https://www.finam.ru/
